Динамика стоимости активов имеет значение.
Все начинается с вопроса, должны ли регуляторы придавать значение ценам активов? В идеальном мире традиционных моделей с их эффективностью финансовых рынков и (что крайне забавно) отсутствием некорректных стимулов созданных регулированием, движение стоимости активов отображают изменения фундаментальных факторов и несут, разве что, лишь справочную информацию о том, как идут дела в «реальном секторе».
Ситуация «нейтральности цен на активы» меняется в двух случаях:
- В случае, если «нефундаментальные факторы» приводят к чрезмерному росту волатильности;
- В случае, если влияние изменяющихся цен активов находит путь влияния на остальную экономику самостоятельно, в обход изменения фундаментальных факторов.
Когда оба условия реализуются, нестабильность цен активов трансформируется в общеэкономическую нестабильность.
Примером влияния «нефундаментальных факторов» на стоимость активов является получившая большее значение в результате финансовой либерализации – «психология рынка». В результате либерализации фирмы и домохозяйства попросту получили более простой доступ к кредитным ресурсам, что стало причиной европейских кредитных микропузырей в начале 90-х.
Идем дальше
Каков механизм «влияния изменяющихся цен активов на остальную экономику самостоятельно в обход изменения фундаментальных факторов»?
Первый и самый простой вариант – это рост цен на активы (например вашего портфеля ЦБ) увеличивает ваше «богатство» и, в качестве ответа, вы начинаете потреблять больше. Т.е механика передачи – эффект богатства. Дважды забавно то, что говорят, мол эта связь не находит существенного подтверждения в реальных цифрах (удивлены?, я тоже, но так говорил сам Бен Бернанке).
Значительно более важным способом влияния изменения цен активов на «реальную экономику», по мнению Бернанке и компании выступает так называемый «балансовый эффект» (balance sheet channel).
Мир, в котором мы живем, мало похож на неоклассические модели рынков капиталов из-за наличия «эффектов трения», асимметрии информации и искажением инициативы. Отсюда и известное выражение о том, что банкир это тот, кто дает вам зонт, когда светит солнце и пытается отобрать его назад, когда начинается дождь (by Ambrose Bierce).
Главное следствие несовершенства кредитных рынков состоит в том, что состояние баланса экономического агента является важнейшей предопределяющей характеристикой способности одалживать и занимать средства. В таком случае снижение стоимости активов на балансах домохозяйств значительно усложняет рефинансирование существующей задолженности, и еще более усложнят получение новых заимствований. В свою очередь, финансовые посредники, которые регулируются через отношение капитал/активы вынуждены сокращать кредитование, и максимально отстраняться от кредитозависимых отраслей, таких как малый бизнес, например.
 |
| рисунок с сайта econoblog.com.ua |
Ухудшение состояние балансов экономических агентов (снижение стоимости активов на этих балансах) ведет к уменьшению кредитных потоков, что в свою очередь отражается на совокупном спросе в краткосрочном периоде и может отразится на совокупном предложении в долгосрочном периоде (какая ересь! В долгосрочном периоде какие-то монетарные финтифлюшки влияют на совокупное предложение, Фридман в шоке!)) из-за сокращения рабочего капитала.
Помимо прочего, ухудшение балансов обладает обратной связью чудовищной силы (эффекты самоусиления/самоускорения процесса). Сокращение продаж (для бизнеса) и занятости (для домохозяйств) ведет к продолжению ослабления денежных потоков, тем самым уменьшая потребление в будущем. Далее сокращение расходов вместе с распродажей закладных активов ведет к продолжению ухудшения балансов, что еще более ухудшает кондиции для заемщиков, что продолжает сокращать объем кредита в обращении.
Внимание, вот именно этот эффект самоусиления процесса (magnification effect) и был назван финансовым акселератором в работе Bernanke, Gertler, and Gilchrist (1996). Впервые эта идея была предложена Ирвином Фишером в рамках его механизма Долг-Дефляция («debt-deflation» mechanism) в 1933 году, в последующем была усовершенствована Bernanke и Gertler (1989), Kiyotaki и Moore (1997), и уже упомянутыми Bernanke, Gertler, и Gilchrist (BGG model).
Т.е. концепция сводится к следующему: существует самоусиливающийся механизм связи активности на финансовом рынке и активности в “реальном секторе”.
- ослабление общеэкономической деловой активности,
- напряжение на финансовых рынках,
- снижение стоимости рыночных активов,
- ухудшение состояния балансов экономических агентов (рост отношения долг/активы),
- увеличение рисков дефолта заемщика,
- рост стоимости обслуживания/рефинансирования долга,
- рост напряжения на финансовых рынках,
- усиление *снижения стоимости активов, *ослабления деловой активности,
- снижение стоимости рыночных активов,
- и так далее…
 |
| рисунок с сайта econoblog.com.ua |
Финансовый акселератор, как это работает
Резюмируя, можно сказать, что финансовый акселератор – это механизм, используемый в теоретической макроэкономике для описания того как финансовые факторы усиливают амплитуду бизнес-цикла.
В центре концепции лежит так называемая премия внешнего финансирования (external finance premium) - разница между стоимостью внешнего финансирования (брать деньги в долг) и альтернативными издержками использования внутренних источников финансирования (накопленный денежный поток). Премия практически всегда величина позитивная потому, что у кредитора есть издержки по проверке кредитоспособности заемщика. Именно этот показатель (премия внешнего финансирования) будет в центре эмпирических исследования в последующем.
Премия зависит от состояния баланса заемщика, а именно от показателей:
- долг/активы (leverage)
- краткосрочный долг / текущие активы (liquidity)
- краткосрочный долг / общий долг (market access)
- денежный поток на обслуживание долга (credit worthiness)
Величина действия финансового акселератора зависит от двух параметров:
- функции премии внешнего финансирования от параметров кредитоспособности (перечисленных выше),
- функции зависимости стоимости активов от динамики ВВП.
Чем сильнее эти две зависимости (чем выше эластичность), тем сильнее действие финансового акселератора.
Интересные последствия
Если гипотеза/теория финансового акселератора верна, тогда:
- вопреки распространенным представлениям, распределение “богатства” (речь о действии эффекта богатства) среди населения имеет значение потому, что падение цен на недвижимость будет тем больше, чем большее число заемщиков пройдут процедуру банкротства.
- также вопреки распространенным представлениям, структура ипотечного контракта крайне важна; например, если ипотечные выплаты привязаны к плавающей ставке, то реакция на меняющиеся кондиции финансовых рынков – моментальна (рост ставок тут же влияет на денежный поток), в других случаях связь более запутана..
...и так далее.
Вообще эффекты еще не особо исследованы и очень часто лежат в плоскости поведенческой экономики.
Монетарная политика
Исходя из идеи финансового акселератора получается что: относительно небольшой экономический шок может разрастись в дестабилизацию всей финансовой системы.
Крайне интересным проявлением действия финансового акселератора является эффект двойной асимметрии: более сильное воздействие во время спадов, чем во время роста; и более сильное влияние на небольшие фирмы, чем на большие.
Короче говоря, финансовый акселератор это мощный встроенный проциклический механизм присущий рыночной экономике.
Для того, чтобы разрушить негативное действие финансового акселератора во время экономического спада ЦБ должен агрессивно снизить ставки рефинансирования и стимулировать правительство к осуществлению агрессивных финансовых стимулов.
Итак, если мы верим что:
- Существенные колебания цен активов могут быть вызваны «нефундаментальными факторами»;
- Эти «существенные колебания» через «балансовый эффект», либо через какой-то другой канал способны дестабилизировать экономическую систему в целом;
тогда, каков ответ со стороны регуляторов по средствам монетарной политики?
Как и в теории, ЦБ должен определять ценовую и финансовую стабильность в качестве единой и основной цели. Господин Бернанке полагает, что единственный способ достижения поставленной цели – применение гибкого инфляционного таргетирования (flexible inflation targeting).
Что такое гибкое инфляционное таргетирование?
В принципе, на практике могут существовать заранее непроговариваемые особенности и нюансы, но в целом есть три компонента:
1) Целью инфляционного таргетирования является ценовая стабильность в долгосрочном периоде, что подразумевает, что показатели инфляции не должны быть слишком высоки, равно как и не должны быть слишком низкими (дефляция) даже в большей степени;
2) Необходимость достигать целевых показателей в долгосрочном периоде открывает некоторое пространство для маневра в краткосрочном периоде (когда целевые показатели могут не выдерживаться), например с целью стабилизации уровня производства (ВВП). Отсюда и название термина «гибкое» инфляционное таргетирование;
3) Необходимый атрибут инфляционного таргетирования в принципе требует высокой степени прозрачности и понятности решений регулятора, а также подразумевает необходимость публичных дискуссий относительно содержания действий монетарных властей.
Считается что ФЕД Алана Гринспена следовал только первым двум перечисленным пунктам, в то время как Бернанке еще на стадии простого монетарного чиновника пытался донести важность третьего пункта называя политику ФЕД «скрытым (implicit) инфляционным таргетированием», ратуя за осуществление «ясного (explicit) инфляционного таргетирования».
Несколько слов о трансмиссионном механизме действия монетарной политики
По всей видимости, монетарная политика имеет значительно большее влияние на реальные переменные, чем это предполагалось в рамках традиционного подхода действия на кредит, предложение денег и инвестиции через изменения процентной ставки (“cost-of-capital” channel).
Согласно Bernanke and Gertler, 1995, есть два канала влияния монетарной политики:
- Балансовый канал (balance-sheet channel)
- Банковский канал (bank-lending channel)
В первом случае имеем дело с идеей финансового акселератора. Изменение процентной ставки ЦБ влияет на стоимость активов - денежный поток потенциальных заемщиков, что улучшает качество их балансов, что снижает премию внешнего финансирования, облегчая доступ к кредиту. Иными словами эффект будет больше чем в случае изолированного влияния рост/снижения безрисковой процентной ставки.
Во втором случае имеется ввиду то, что монетарная политика влияет на предложение денег со стороны депозитарных институтов. Идея является продолжением идей лежащих в основе работы о Великой Депрессии (кого? правильно, конечно Бернанке). Речь о так называемом “информационном капитале” (не знаю почему так называется) – специфическом механизме предоставления ликвидности (описано в Bernanke and Blinder, 1988), – т.е. то, что произошло с балансом ФЕД в 08-09 годах.
Будущее
Говорят, что традиционный банковский бизнес (кредитование) умрет, на самом деле – не факт, но в любом случае, это никак не отразится на концепции финансового акселератора.
Небанковские институты (хоть и делают это не через депозиты) также вынуждены привлекать внешний ресурс, что распространяет на них идею премии внешнего финансирования. Баланс устроен универсально, и в случае сокращения стоимости их активов, они также подвергнутся процессу ухудшения балансов и т.д. и т.п. Банковский/небанковский институт – это важно только по двум причинам:
- распространение страхования вкладов (что создает неправильные инициативы, и еще не факт что является хорошей идеей);
- способ предоставления ликвидности регулятором в чрезвычайной ситуации.
В остальном же, с позиции действия финансового акселератора, продолжение вытеснение банков небанковскими институтами не влияет на концепцию финансового акселератора.
Загадка наперед
Всяческого рода числовые свидетельства, особенно для стран с отсутствием внятных статистических рядов (постсоветское пространство) крайне не систематизированы, но существуют. Надеюсь, что у нас получится поиграть в Большого Бена и посчитать эффект финансового акселератора для Украины (слышал, что оценки для России существуют, но сами оценки не видел). Но для этого требуется время.
Пока же, в качестве привлечения внимания – говорят, что финансовый акселератор сильнее действует во Франции и Италии, чем в Германии и Испании (видимо это результат более сильного действия на фирмы небольшого размера).
Выводы
Изменение кондиций кредитных (финансовых) рынков, монетарная политика (в большей степени, чем принято было считать) значительно влияют на экономическую динамику в краткосрочном периоде. Эндогенные изменения в платежеспособности экономических агентов (состояние их балансов) увеличивают амплитуду экономических колебаний (финансовый акселератор) и влияние монетарной политики.
Критически важная часть взаимосвязей – динамика цен активов. Следствие для постсоветского пространства – если основа динамики цен активов задается извне (что для Украины скорее правда), тогда даже в случае использования гибкого инфляционного таргетирования, у национальных регуляторов не так уж и много способов влияния на стоимость активов, а это значит, что частью инфляционного таргетирования неизбежно будет попытка регулирования движения капитала.
